​全球六次金融大危机：起源、导火索、传导机制、影响及应对（上）

文：恒大研究院  石玲玲 马家进 王孟嫫 范城恺
 

3.3   2008年金融危机至今：新凯恩斯主义量化宽松、现代货币理论、新基建经济学   

每一次都有人说“这次不一样”，但内在逻辑实际上都一样。货币超发、金融自由化、监管放松、过度投机是金融危机的土壤，高杠杆是风险之源和火药桶。银行业危机和资产负债表衰退，是金融危机向经济危机蔓延的机制。全球化背景下，各国很难独善其身，通过贸易、外需、产业链、资本流动、金融市场、外汇、房地产等传导。危机有自我拓展路径，流动性危机、金融危机、经济危机、社会危机、政治危机、军事危机，及时阻断传导链条很重要，但也要兼顾道德风险。纵览各次金融危机，实质上都是债务危机或杠杆危机，无非表现形式不同。国外债务危机主要是债务违约、汇率贬值和资本出逃，国内债务危机主要是通货膨胀、资产价格泡沫和货币贬值。

1.1 危机的起源

金融危机来自于债务和杠杆的快速积累和不可持续。

1.1.1 融资行为的三种类型

根据不同债务人的类型结构和收入-债务关系，可以将融资行为分为三种类型：

（1）对冲性融资：债务人稳健保守，债务负担较少，未来现金流足够偿还债务本金和利息，是最安全的融资行为；

（2）投机性融资：债务人的不确定性开始增强，未来现金流仅仅能够偿还债务利息，而债务本金则需要不断滚动续期，是一种利用短期资金为长期头寸进行融资的行为；

（3）庞氏融资：债务人的未来现金流既不能覆盖本金，也不能覆盖利息，只能靠出售资产或者进行新的再融资来履行支付承诺。

对冲性融资属于好的加杠杆，债务本息能够被未来现金流完全覆盖，不存在违约风险，参与其中的所有人均能受益。庞氏融资属于坏的加杠杆，债务的持续不是依靠稳定的未来现金流，而是建立在对于未来资产价格继续加速上涨的盲目乐观和虚幻想象之上，一旦资产泡沫破灭，庞氏融资的结局必然是违约和崩溃，所有参与者均蒙受巨大损失。投机性融资则介于好的加杠杆和坏的加杠杆之间，如果能够在长周期内持续，则类似于对冲性融资，属于好的加杠杆；而如果在长周期内无法维持，则接近于庞氏融资，属于坏的加杠杆。因此对于投机性融资需要加强监管，使其更靠近对冲性融资这类好的加杠杆，远离庞氏融资这类坏的加杠杆。

如果经济中对冲性融资等好的加杠杆占主导，则经济是健康和稳健的；而如果部分投机性融资以及庞氏融资等坏的加杠杆占比过大，则经济金融体系将会变得非常脆弱，危机可能一触即发，迎来“明斯基时刻”。

1.1.2 引发危机的三个阶段

凯恩斯所说的“动物精神”支配着经济中的各个参与主体，因此在经济的加杠杆周期中，总是存在由好的加杠杆向坏的加杠杆转变的不良倾向。对冲性融资等好的加杠杆占比越来越低，而部分投机性融资以及庞氏融资等坏的加杠杆占比越来越高，直到有一天加杠杆周期走到尽头，经济掉头向下，进入去杠杆周期。

风险累积并最终引发危机的过程可分为三个阶段：

第一个阶段，经济上升期，对冲性融资为主。经济形势向好，企业经营业绩优异，为了获取更大的利润，于是增加借贷，扩大生产，杠杆率上升。但是企业债务负担不重，未来盈利足以偿还债务本息。经济增长与加杠杆实现良性互动，资产价格上升具有基本面支撑。

第二个阶段，经济持续繁荣，投机性融资活跃。随着经济长期繁荣，无论是借款者还是贷款者都过度乐观，风险偏好不断提高。企业不断贷款扩大生产规模，产能逐步扩张甚至出现过剩。企业的现金流只能偿还负债的利息，本金则通过债务滚动实现续期。资产价格持续攀升，交易的投机性持续增强，投资者不断加杠杆，期望通过未来资产价格上涨来获利并偿还债务。经济总杠杆率加速上升，资产价格逐步偏离基本面。

第三个阶段，大规模庞氏融资，泡沫最终破灭。资产价格涨幅巨大并继续上升，财富幻觉导致整个市场陷入狂热，出现大规模的庞氏融资。现金流不但无法偿还债务本金，甚至都无法覆盖利息，债务只能不断滚动扩大。资产价格已经严重偏离了基本面，风险巨大，市场变得极度脆弱，某个负面消息的出现便可能导致整个市场的全面崩溃。市场出现恐慌，纷纷抛售资产回收流动性，结果导致资产价格大面积大幅度下跌。资产价格的全面下跌进一步引发市场的抛售，加剧市场的踩踏行为，形成恶性循环，金融危机爆发。经济陷入“债务-通缩”循环，各经济主体开始漫长而痛苦的去杠杆进程。

1.2 危机的深化

危机的初始阶段是流动性危机，流动性危机若继续蔓延和深化，将演变为金融危机和经济危机。历史告诉我们，高杠杆是风险之源，哪里杠杆高哪里就藏着脆弱性和风险点。比如，2008年美国次贷危机时期的房地产、影子银行和大规模次级抵押贷款证券衍生品，1998年亚洲金融风暴时期的外债，1990年日本房地产泡沫危机时期的房地产和银行。

资产负债表衰退和债务-通缩循环是金融危机向经济危机的传导机制，就是经典金融周期中的“去杠杆”阶段。

典型的资产负债表衰退演化模式是：企业资产负债表失衡，负债严重超过资产，陷入技术性破产的窘境。在这种情况下，企业将其目标从“利润最大化”转为“负债最小化”，在停止借贷的同时，将所有可用现金流都用于债务偿还，不遗余力地修复受损的资产负债表。由此出现了即便银行愿意继续发放贷款，也找不到借贷方的异常现象。最终，信贷紧缩，流动性停滞，经济陷入长期衰退。

2 主要的金融危机案例

我们回顾了历史上全球六次重大的金融危机，从起源、导火索、传导机制、影响和应对五大维度框架进行详细分析。

2.1 2020年美国流动性危机

十年一轮，新一轮全球经济金融危机来袭，疫情是导火索，根源是长期货币超发下的经济金融社会脆弱性。2008年国际金融危机至今，12年过去了，美欧主要靠量化宽松和超低利率，导致资产价格泡沫、债务杠杆上升、居民财富差距拉大、社会撕裂、政治极化、贸易保护主义盛行。其中，美国股市泡沫和企业高债务杠杆是两大相互关联的火药桶。从金融周期的角度，这是一次总清算，该来的迟早会来。

2.1.1 起源：长期货币超发下的股市泡沫和企业高债务

杠杆是风险之源，哪里杠杆高哪里就藏着脆弱性和风险点，长期低利率催生的股市泡沫和企业高债务将是这一轮金融危机的潜在引爆点。

低利率环境下，上市公司发债进行股票回购和分红，市场同质化交易增加，共同推高股市泡沫。一方面，股票回购和分红是美股持续走牛的重要原因，除了拥有大量现金的公司外，部分公司出于市值管理或投机套利的目的，通过发债的方式筹集资金回购股票，做大每股收益，推高股价。另一方面，长期低利率压低了养老基金、保险公司等机构投资者的资产收益率，促使其将资金投向股市。量化交易、指数基金等被动投资逐渐盛行，增大了市场交易的同质性。处于牛市时，同质化的交易行为快速推升股价。多重因素驱动下，2009年至今，美国股市延续了近11年的史上最长牛市。

企业部门杠杆率快速上升，偿债能力持续下降，高风险企业债占比扩大，酝酿风险。1）企业部门杠杆率快速上升。2008年金融危机后，美国居民部门杠杆率（债务/GDP）持续下降；政府部门杠杆率快速攀升但2014年后基本平稳；非金融企业部门在危机初期受冲击去杠杆，但随后杠杆率快速反弹，超过危机前水平，甚至高于居民部门水平。2）企业部门偿债能力持续下降。美国非金融企业部门的偿债比率（当期应付本息/当期收入）远高于居民部门和整体非金融私人部门，且持续上升，位于历史相对高位。3）美国高风险企业债占比持续扩大。2008-2018年非金融企业债券余额从2.2万亿大幅升至5.7万亿美元，其中BBB级企业债增加了近2万亿，占比从36.4%上升至47.4%。

2.1.2 导火索：疫情全球大流行

新冠肺炎疫情在全球快速蔓延，冲击全球经济，点燃危机导火索。1）疫情全球大流行。截至4月30日，全球累计确诊病例超315万例，累计死亡病例近22万例。美国更是重灾区，累计确诊病例超100万例，累计死亡病例超6万例。2）疫情冲击下全球经济面临衰退。从供给端看，企业面临经营受阻、停工停产、产业链断裂，从需求端看，疫情防控，需求大幅下挫。4月14日IMF《世界经济展望》预测，2020年全球经济收缩3%，其中美国、欧元区和日本GDP分别下降5.9%、7.5%和5.2%。3）点燃危机导火索。经济停摆将危及企业经营和现金流、居民就业和收入，冲击企业偿债能力和金融体系正常运转，在股市泡沫、企业杠杆高企的背景下，成为危机的导火索。

自2月20日开始，美股持续下跌，高收益债利率快速上行。2月20日至3月9日，美国三大股指在20天内下跌幅度均高达20%，美银美国高收益企业债收益率上行幅度超过200BP。

2.1.3 传导：保证金及赎回压力加剧资产抛售，原油战推升违约风险

同质化交易、保证金及赎回压力加剧资产抛售，市场恐慌性追逐流动性。一方面，量化交易、指数基金等被动投资盛行，市场交易同质性强。一旦转入熊市，被动止损造成大规模抛售，市场流动性枯竭，陷入下跌螺旋。另一方面，股市持续下跌，基金净值大幅回撤，广义基金面临保证金追加及投资者大量赎回，资金压力大幅上升。基金恐慌性追逐流动性，抛售变现能力强的资产，进一步加剧市场下跌。

供需双重冲击下，原油价格暴跌，加剧市场对更广泛债务违约的担忧。疫情冲击全球经济与石油需求，叠加3月初 OPEC+未达成减产协议、沙特增产，国际油价暴跌，4月原油期货价格跌至负数。根据穆迪数据，截至2023年北美油气行业将面临2400亿美元的债务到期，其中B级债券于2020年将占比15%以上。美国的页岩油平均收支平衡价格在40美元/桶以上，当前油价已低于其生产成本。假如未来油价持续低迷，原本偿债压力巨大的美国页岩油产业很可能出现破产和债务违约，继而危及债券市场。原油价格战导致市场对违约风险的担忧加剧，高收益债利率进一步加速上行。

2.1.4 影响：股债双杀、黄金大跌、流动性危机

3月9日开始，美国金融市场出现显著的流动性危机。股票、债券、黄金同步大幅下跌，市场恐慌性追逐流动性，美元指数快速上涨，流动性危机爆发。同时，由于金融市场的传染与关联性，危机冲击全球金融市场。

美股暴跌，10天内4次熔断，恐慌指数超过2008年金融危机最高点，全球股市均大幅下跌。1）美股：3月9、12、16、18日，四次熔断，创历史纪录。道琼斯工业平均指数、纳斯达克指数、标普500指数最低点较最高点跌幅均超30%。3月16日恐慌指数VIX高达82.69，甚至超过了2008年金融危机时的最高点80.86。2）全球股市：英法意德等欧洲国家、日韩等亚洲国家均跌入熊市，全球主要股指在一个月内跌幅普遍超过30%。

股债双杀，美国国债收益率快速上升，投资级、投机级债券全面下跌，全球债市普遍下跌。1）美国：利率债方面，股市大跌，资金寻求安全资产，股债之间“跷跷板效应”，因此长期国债收益率本该下行。但3月9日之后却出现了“股债双杀”，说明市场亟需流动性，投资者抛售长期国债以回笼资金，从而推高国债收益率。信用债方面，投资级、投机级债券全面下跌，10天内收益率上行幅度分别超过150、350BP。2）全球：3月9日后，英、法、德、中等主要经济体10年国债收益率均暂停前期下行趋势，10天内上行幅度高达50BP。

黄金价格大跌，避险资产不避险。黄金作为传统的避险资产，在爆发重大风险事件时能够发挥一定的风险对冲作用。但当市场出现流动性危机时，黄金同样会被抛售，2008年黄金价格最大跌幅就高达近30%。2020年3月9日之后股债双杀，黄金价格同样大幅下跌，8个交易日内跌幅超过10%。

流动性危机，美元指数飙升。流动性危机发生时，所有风险资产同步下跌，相关性趋近于1，资产组合理论和风险平价策略失效。所有篮子都被打翻时，没有一颗鸡蛋是安全的。市场恐慌性地追逐流动性，资金需求快速上升，但资金供给更加谨慎。美元指数飙升，3月9日至3月23日，美元指数从95上涨至102，涨幅高达7%。 

2.1.5 应对：QE+零利率+财政刺激迅速发力，缓解流动危机，但饮鸩止渴

流动性危机在美国政府的强力救助下暂时缓解，但危机只是被推迟。美国政府应对危机反应速度快、救助力度大，货币政策、财政政策全面发力。3月24日后，美股反弹、黄金上涨、美元指数回落，流动性危机缓解。但金融危机只是被推迟，深层次的经济金融脆弱性并未消除，疫情全球大流行的冲击和影响还未完全显现。

货币政策方面，为避免流动性危机演变为金融危机，美联储履行最后贷款人职责，为市场提供全方位的流动性支持。1）美联储救市政策一步到位，速度快、幅度大。3月3日、15日，美联储两次紧急降息，两周内将基准利率降低150BP至零，同时法定存款准备金率降至0；3月23日推出“无限量QE”。2）直接提供流动性支持。3月中下旬，美联储相继启动CPFF、MMLF、PDCF、PMCCF、SMCCF、TALF等工具，向银行、一级交易商、货币市场基金、企业、居民、海外央行等各个部门直接注入流动性。

财政政策方面，美国国会通过2.3万亿美元刺激方案，开启“直升机撒钱”模式。1）对于企业部门：一方面，实行税收减免优惠，另一方面，向大企业提供约5000亿美元贷款和贷款担保，设立约3500亿美元小型企业基金，小企业如果不裁员，有机会不用偿还贷款。2）对于居民部门：直接支付现金超2500亿美元，扩充失业保险约2500亿美元。3）对于政府部门：地方政府将获得约1500亿美元的财政援助，联邦政府将进行超过3000亿美元的直接支出。 

2.2 2007年美国次贷危机和2008年国际金融危机

流动性过剩、购房政策刺激、金融创新等多方力量催生了2001-2007年间美国房地产、股市、金融产品等各类资产泡沫。随着货币政策收紧，2008年美国次贷危机爆发，破坏程度“百年一遇”，并迅速升级为国际金融和经济危机。美国通过货币、财政、金融等多方面措施稳定金融市场，经济快速复苏，而世界经济受到更大打击，十年后尚未完全走出危机的阴影。

2.2.1 起源：货币宽松、住房刺激政策和金融创新孕育房地产泡沫

货币宽松导致流动性泛滥。2000年美国互联网泡沫破灭之后，为刺激经济增长，美联储连续13次降息，联邦基金利率从2001年初的6.5%降低到了2003年6月的1%。

购房刺激政策和金融市场创新创造穷人购房需求，次级贷款大量发放。为提振经济并迎合选民，小布什政府推出“居者有其屋”政策，鼓励中低收入人群购房，并立法要求金融机构向穷人发放贷款。同时，抵押贷款公司的客户代理人为赚取更多手续费而盲目发展客户，忽视甚至帮助客户隐瞒风险，导致次贷过度发放。2001-2006年底，抵押贷款发放规模增加4070亿美元，达到25200亿美元。

资产证券化将风险隐藏并转移至二级市场，同时创造更多流动性。众多抵押贷款公司为获取营运资金，通过“资产证券化”将手中的住房抵押贷款包装成抵押贷款证券(MBS)、债务担保证券（CDO）、信用违约互换（CDS）等多种金融创新产品。这些证券产品经历多次重新打包和转手后，市场已经难以分辨其背后的风险，被国内外金融机构大量持有。

流动性过剩和需求刺激催生地产泡沫。2001-2007年期间美国房价涨幅远超过去30多年，至2006年3月美国名义房价指数在5年时间里增长73%。同时，由于流动性过剩和房价上涨预期，美国房地产市场持续扩张，住宅投资在总投资中的比重最高达32%。与此同时，房屋空置率不断上涨，地产泡沫浮现。

居民杠杆率不断攀升，债务风险不断积聚。在流动性过剩、需求刺激、房价上涨预期、金融风险隐蔽等多方力量的共同推动下，美国居民部门杠杆率快速攀升，由2001年初的69.6%升至2008年初的98.0%。房价高企的背景下，美国住房购买力显著下降，债务负担加重，违约风险上升，房地产贷款及相关衍生品的安全性愈发薄弱。

2.2.2 导火索：货币收紧、房价见顶、贷款断供

货币收紧挤破地产泡沫、引爆金融危机。为了抑制经济过热，美联储于2004年中开始快速加息，联邦基金利率由1.0%升至5.25%。一方面，高利率抑制居民新增贷款，购房需求减弱，2006年7月开始房价见顶下跌。另一方面，随着货币收紧，抵押贷款利率居高不下，低收入群体偿债压力加剧，次级贷款的断供比例开始上升，建立在次贷之上的各种衍生品遭受巨额损失，最终导致房地产和金融泡沫破裂。

2.2.3 传导：金融机构受损甚至破产、实体经济资产负债表衰退

首先，直接提供次贷的金融机构受到冲击。2007年2月汇丰控股为其美国附属机构的次贷业务增加18亿美元坏账拨备。2007年4月美国第二大次贷公司新世纪金融公司申请破产保护。随后，30余家次级抵押贷款公司停业。接下来，对冲基金、投资银行等机构投资者受到冲击。由于建立在次贷之上的各种衍生品价值缩水，2008年9月全球著名投资银行雷曼兄弟破产、美林被收购。同时，商业银行、保险等其他金融机构受到波及。一方面这些金融机构是次级贷款的参与人，另一方面房价跳水亦导致抵押品价值缩水，金融机构资产端受损，出现资不抵债的情况，2009年美国有140家银行倒闭，商业银行巨头RBS等欧洲大型银行纷纷国有化，保险公司AIG被美国政府接管。金融机构危机造成市场恐慌、资产抛售，资产价格进一步下降，资不抵债情况加剧，形成资产负债表衰退循环。

金融体系崩溃导致信用紧缩，最终危害实体经济。金融危机后，金融机构放贷变得更加谨慎，美联储紧急降息后的低利率环境仍然不足以鼓励银行借贷行为，银行储备贷款未充分放出，抵押贷款利率居高不下，造成信用紧缩。实体经济因融资困难而出现裂痕，生产活动急剧下降，众多公司大量裁员。经济增长放缓继续导致居民收入下降、消费和投资活动趋弱，经济进一步下行，形成实体经济的衰退循环。

2.2.4 影响：“百年一遇”，蔓延全球

金融系统性崩溃，资产缩水程度超过历次危机。2008年美国次贷危机全面爆发并迅速发展成金融危机、经济危机，其严重程度号称“百年一遇”。过去历次金融危机受到较大影响的主要是银行业，而此次危机却波及到了包括银行、对冲基金、保险公司、养老基金、政府信用支持的金融企业等几乎所有的金融机构，使整个金融体系受到严重打击。同时，美国经济泡沫破裂导致资产缩水程度超过历次危机，其中股市、房市、居民财富等指标的降幅均超过1930年“大萧条”时期。

经济快速复苏，就业缓慢恢复。由于美联储和美国政府迅速、大幅度地出台了救市措施，美国经济快速复苏。对比来看，1853-2013年期间全球发达经济体发生的63次金融危机中，平均人均实际GDP跌幅为9.6%，平均衰退持续2.9年；而2008年金融危机导致的人均实际GDP跌幅仅为5.25%，衰退仅持续1.5年，GDP增速在2010年已恢复至2008年水平。但另一方面，美国失业率在危机后接近历史高点，恢复迟缓，在2016年才恢复至2008年水平。由此可见次贷危机对实体经济仍然造成长期压力。

美国危机蔓延全球，冲击世界经济增长，同时危机后全球主要经济体长期实行低利率，酝酿下一次危机。一方面，由于美国住房贷款资产被投资银行衍生为各类金融产品，转卖给全球投资者，美国房市、金融市场和全球金融市场紧密联系，美国危机通过全球金融体系传导至各国实体经济，抑制了世界经济增长。世界各国GDP增速在2008-2009期间均出现“凹槽”，之后欧元区因债务危机被引爆而再次陷入衰退，日本经济即使推出QE和负利率仍长期处于低谷，拉美、澳大利亚等资源国家经济则大幅回落并陷入长期低迷。另一方面，次贷危机后，世界主要经济体为化解危机长期实施超低利率和流动性宽松政策，挤压货币政策空间的同时也扩大金融风险敞口，为下一次全球金融危机埋下了伏笔。

2.2.5 应对：货币、金融、财政协同发力，力挽狂澜

美国应对危机的政策组合包括：1）系统性金融政策，大量运用担保以防止货币和金融市场出现挤兑，在保险公司的担保支持下分两个阶段对金融系统进行资本重组。2）货币政策，利用美联储凌驾于整个银行系统之上的“最后贷款人”权力，为金融市场提供支持。3）财政政策，运用强力的财政政策来刺激需求，并促使经济恢复增长。4）住房政策，通过多种住房政策组合，防止房企倒闭，控制房价下降速度，降低抵押贷款利率，并对再融资提供援助。5）国际政策，将美元流动性扩展到全球金融体系，辅以国际合作与凯恩斯式的刺激计划。

美联储迅速降息，创造融资工具，启动三轮QE，与全球央行互换货币。2007年9月至2008年12月，美联储快速将联邦基金利率目标区间从5-5.25%的高位下调至0-0.25%。2007年12月至2008年11月，美联储先后创造了包括商业票据融资便利（CPFF）在内的多种新型融资工具，为市场注入流动性。此后的六年里，美联储先后启动三轮非常规货币政策——量化宽松（QE），大量增购机构MBS和长期国债以进一步释放流动性、压低长端利率。此外，自2007年12月起美联储与欧洲、英国、瑞士、日本、加拿大等14家央行建立货币互换机制，签订低利率美元互换协议并且不断延期至2014年。

政府推出财政计划刺激经济，稳定住房市场。布什政府2008年2月推出价值1680亿美元的“一揽子经济刺激法案”，7月推出“住房和经济复苏法案”为房利美、房地美注入不超过4000亿美元财政资金。奥巴马政府2009年2月推出价值7870亿美元的财政刺激计划，主要用于减税、基建和支持地方政府；同时宣布2750亿美元的《业主负担能力和稳定计划》，包括750亿的直接业主资助和2000亿的房利美、房地美再融资。

政府短期拯救金融机构，长期加强金融体系监管。2008年10月布什总统签署《经济稳定紧急法案》，涉及7000多亿美元的不良资产救助方案，同时宣布动用2500亿向银行业注资。2010年7月奥巴马政府通过《多德-弗兰克法案》，被认为是继1933年以来改革力度最大、影响最深远的金融监管改革，旨在促进美国金融稳定、解决“大而不倒”问题、保障消费者和纳税人的利益。其中包括“沃尔克规则”（Volcker Rule），旨在禁止银行进行与客户金融服务无关的投机交易，如MBS、CDO、CDS等。金融监管改革后，美国金融业面临全方位的杠杆限制，“去杠杆”风潮一直持续至今，2007年末美国各类金融资产中只有41%面临杠杆限制，而这一数字在2017年末已经达到92%。

2.3 1997年亚洲金融风暴

1997年之前多数亚洲经济体持续高增长，创造了“亚洲奇迹”。但在金融自由化和亚洲地区高利率环境下，大量国际资本流入催生资本市场泡沫。随后由于美联储加息、美元升值、国际资本流出，导致固定汇率制崩盘和货币贬值，亚洲金融风暴爆发。此后，除韩国等少数地区转型成功外，大多数东南亚国家停滞在中等收入阶段，落入“中等收入陷阱”。

2.3.1 起源：金融过度自由宽松下的虚假繁荣

东南亚地区高利率环境、金融自由化加速吸引大量国际资本流入。1980年代东南亚各国效仿发达国家陆续开启金融自由化改革：菲律宾1962年取消外汇管制，马来西亚1986年放松外资股比限制，印尼同年放松对账户的管制，泰国1994年实现国内股票和债券市场对外全面开放、允许企业自由对外借债。同时，东南亚国家利率高企，1996年危机来临前泰国银行同业隔夜拆借利率已经达到5-15%。金融监管松弛和高利率环境吸引大量国际资本流入，1996年净流入亚洲的私人资本达1104亿美元。

资本流入股市和楼市，催生资产价格泡沫。1986-1994年各国流向股市和房地产的银行贷款比例越来越大，其中泰国50%、新加坡33%、马来西亚30%、印尼20%、菲律宾11%。1990-1994年各国股市连年攀升，菲律宾、泰国、新加坡和韩国股市涨幅分别达到328%、122%、96%和48%。同时，亚洲地区房价急剧上涨，其中印尼在1988-1991年内房地产价格上涨了约4倍，马来西亚、菲律宾和泰国在1988-1992年内上涨约3倍。

外债过度增长，风险不断积聚。一方面，多数亚洲国家在当时实行与美元高度挂钩的固定汇率制度，消除了外资银行的担心，形成“道德风险”，亚洲的商业银行和非银行企业得以大量举借外债，1997年中亚洲未偿外债总额达到3912亿美元。另一方面，许多国家的短期外债过多，外汇储备不足，存在巨大流动性风险。1994-1997年期间亚洲国家短期外债规模迅速扩大，1997年中韩国、泰国和印尼短期外债合计近1600亿美元，均超过外汇储备一倍之多。

2.3.2 导火索：国际游资狙击泰铢等

美联储加息导致资本流出，美元升值掣肘出口，经济放缓削弱外资信心。1994年初美联储开始加息，资本回流美国，美元指数自1995年中开始持续上升。在固定汇率下，亚洲国家货币随美元升值，导致1995年起亚洲出口增速放缓。经济放缓引发投资者担忧，1996年中已有外资撤离现象，泰国股市也结束横盘、急速杀跌。

固定汇率制度吸引国际游资做空泰铢，最终刺破泡沫。固定汇率制度与货币政策独立、资本自由流动被称为“不可能三角”，三者只能选二。当贸易赤字增加、货币实际贬值时，东南亚国家没有及时调整汇率制度，为部分投机者创造了可趁之机。1997年2月起以索罗斯为首的国际游资从银行拆借大量泰铢，然后在市场上抛售。泰国政府为维护汇率而斥资接盘，但因外资储备薄弱而未能抵御国际游资的强势攻击，最终于1997年7月2日放弃固定汇率制，泰铢暴跌，仅当日跌幅就达15%。

2.3.3 传导：从泰铢失守到区域性金融危机爆发，大规模资本流出

货币贬值在高外债环境下引发货币和金融危机。就单个国家而言，本国货币贬值意味外债相对升值，金融机构负债端数字增大。同时，由于外汇储备不足，资产端的“升值”不及负债端，资不抵债问题严重，导致金融机构倒闭，外债违约数量增加。债务违约风险加剧、金融系统受冲击，反向造成投资者恐慌，外资加速流出，进一步打击汇率，形成恶性循环。泰铢在实行了浮动汇率之后一路下跌，1998年初兑美元贬值超过100%。

货币贬值传染邻邦，形成地区性金融和经济危机。泰铢贬值后，一方面国际游资继续攻击实行固定汇率制的地区，包括马来西亚、印尼、中国香港等，直接对货币汇率造成压力。另一方面，恐慌情绪传染至其他亚洲地区。1）印尼、韩国：由于外债过多、外储不足，投资者失去信心，资本主动外流，成为货币贬值最严重的地区。2）马来西亚：虽然外汇储备较充足，但在泰国危机后政府对外资心存忌惮，扬言要禁止外汇买卖、收紧外资监管，迫使外资流出。3）亚洲整体：亚洲经济体紧密相连，1996年亚洲区内贸易占其贸易总量的50%，泰国危机削弱投资者对整个亚洲地区的信心。亚洲股票被集体抛售，大量外资流出，货币集体贬值。最终，亚洲货币危机短期又引发了各国的金融危机，长期削弱生产和投资而演变为经济危机。 

2.3.4 影响：“亚洲奇迹”分化，有的落入“中等收入陷阱”，有的转型成功跻身发达国家

金融系统严重受挫，金融机构大量倒闭。1997年6-8月泰国有56家金融机构倒闭，占金融机构总数的61.5%；1997年底至1998年初韩国关闭了14家商业银行；截至1999年底，印尼237家银行中有65家清盘、13家收归国有、14家进行了重组或合并。在此期间，由于经济不景气，坏账额持续飙升，金融系统压力不断升级。截至1999年底各地仍然未能从债务危机中解脱，印尼不履约贷款占比高达60-80%，泰国40-50%，马来西亚20-30%。

资产价格大幅缩水。1997-1998年间亚洲股票市场全线跳水，其中马来西亚和菲律宾市场塌陷程度最严重，股票价格缩水超过50%，马来西亚金融和房地产类股票甚至下跌70%-90%。许多股市在危机后的3-5年后才恢复至危机前水平。与此同时，亚洲房价大跌，其中菲律宾、印尼、中国香港、韩国和新加坡房价指数分别较峰值下跌50%、49%、38%、32%和30%，且在今后的10年里未能恢复至1997年水平。

经济衰退、增长放缓。短期内，亚洲货币和各类资产贬值造成严重负财富效应，削弱总需求，1997-1998年期间亚洲经济陷入衰退。其中，印尼、泰国受冲击严重，韩国、新加坡凭借较强的出口而相对抗压。长期来看，由于金融体系受挫导致实体经济融资困难，亚洲经济陷入通缩循环，复苏后增速被迫“换挡”。1999年亚洲经济增速由于基数效应而较高，而2000-2007年亚洲经济体GDP增速平均仅为4-6%，再未能恢复至1990-1997年间7-9%水平，“亚洲奇迹”分化，仅韩国、新加坡、中国台湾等少数经济体转型成功，大部分落入“中等收入陷阱”。

2.3.5 应对：国际救助，财政扩张，金融改革

抵御国际游资攻击，泰国惨败、香港险胜。1997年，泰国央行于2月和5月分别花费20亿和120亿美元外汇储备以捍卫汇率，但期间市场恐慌导致约300亿美元外汇储备流失，最终因外储耗尽而被迫放弃固定汇率。1998年，中国香港政府于8月花费152亿美元为股市接盘，9月提出“七项技术性措施”，同时提前调高银行利率增加借入港币的成本，最终拥有820亿美元储备的香港在10月的对抗中成功保住固定汇率，恒生指数在10月触及7000点低位后一个月内就回归至10000点。

接受国际援助，从紧缩到扩张。1）危机初期，泰国、印尼和韩国与国际货币基金组织（IMF）达成救助协议。IMF的早期援助方案主要包括直接提供外汇储备资金、推动当地金融业和企业改革、加息和增税以稳定汇率和改善赤字。其中，IMF要求泰国和印尼实现1%的财政盈余，要求韩国赤字率不超过1%。三国虽累计得到1100亿美元资金，但紧缩政策下资金大量外流、经济严重收缩。2）1998年起IMF修订方案，改为财政扩张计划以刺激经济，1998年韩国、印尼和泰国经IMF核准的财政赤字为各国GDP的5.0%、4.5%和2.4%，1999年该赤字率进一步提升至5.1%、5.75%和3.0%。

重整金融业和企业，完成“自我救赎”。首先，政府出资设立专门的部门负责接手不良贷款、出售不履约资产；其次，政府完善与金融机构和企业破产的相关法律，如简化破产流程、设立破产法庭等，有序释放因破产而被封锁的流动性；之后，政府引导对弱势银行和企业进行国有化、资本重组和合并，但在后期泰国和韩国为了引入资金和人才又推进私有化、放宽外资限制；最后，政府立法加强金融监管，包括加强外汇交易、风险资产和银行储备比例以及放贷方式的限制，以防范未来风险。金融体系政策与财政扩张协同发力，为各国经济复苏扫除障碍。

2.3.6 中国遭遇亚洲金融风暴和特大洪水灾害的成功应对

1997年中国遇到外部冲击和内部调整，经济增长乏力，企业亏损、产能过剩、金融风险、通缩、失业等问题凸显。1997-2000年，中国成功进行了宏观调控和市场化改革，推动了去产能、去杠杆和结构转型，开启了经济社会发展的新篇章，当时对问题的认识和应对值得借鉴。

（一）实施以增发长期建设国债为主的持续温和的积极财政政策，实施间接调控为主的稳健货币政策，没有因短期目标而出现信贷失控和体制“复归”。这次宏观调控有四点经验十分宝贵：一是相继采取了取消贷款规模管理、下调法定准备金率、开展公开市场操作、降息等放松银根、反通缩的有力措施，实现了从直接调控向间接调控的转变，坚持了市场化改革取向。1996年5月-1999年6月期间，1年期贷款利率从12％下调到5.85％。存款准备金率从1997年的13％下调到1999年11月6％。二是以增发长期国债、加强基础设施建设为主要内容，由中央负担，既提升了长期增长潜力，又没有增加地方政府和企业的负担。三是持续、温和地实施积极财政政策，平均每年增发1000亿元国债，七年间共发行约9000亿元，没有进行短期大规模的强刺激，既守住了底线，也避免了对市场预期和微观主体行为的过度干扰。四是政府没有强压银行大量放贷，防止了1992-1993年式的信贷失控，没有出现向计划体制“复归”。

（二）调整国有经济布局，搞活民营经济和中小企业，提升微观效率。提出国企“三年脱困”，推进劣势企业的关闭破产和淘汰落后产能，采取了必要的行政手段推动“纺织压锭”；“抓大放小”，促进企业兼并重组，“放小”的主要方式是把部分或全部产权转让给内部职工、整体出售给非公有法人或自然人等，推动地方中小国有企业转制；战略性调整国有经济布局，收缩战线；实施“债转股”，三年间把600多户、近5000亿元银行债权转为国有资产公司对借款企业的股权；对中小企业给予减税和信贷支持；打破行业垄断，降低准入门槛等。到2000年底，大多数国有大中型亏损企业实现脱困，同时，民营中小企业快速成长。

（三）出台了一系列重大金融市场化改革措施，有效化解了金融风险。一是国有商业银行进行财务重组。1998年定向发行2700亿元特别国债，专门用于补充资本金。1999年将1.4万亿元资产剥离给新成立的四家资产管理公司；二是改善国有银行内部管理。取消贷款规模，实行资产负债比例管理和风险管理，改革和完善国有商业银行资本金补充机制以及呆账、坏账准备金提取和核销制度，扩大贷款质量5级分类法的改革试点；三是1998年中国人民银行管理体制实行重大改革，撤销省级分行，跨省（自治区、直辖市）设置九家分行，增强了中央银行执行货币政策的权威性和实施金融监管的独立性。完善分业管理体制，先后成立了证监会和保监会；四是为了防范金融风险，1999年着手整顿城市信用社、信托投资公司等金融机构，先后关闭了海南发展银行、广东国际信托投资公司等一批出现风险的机构。

（四）实施住房制度改革，加快对外开放。1998年7月国务院发布《关于进一步深化住房制度改革加快住房建设的通知》，宣布全国城镇从1998年下半年开始停止住房实物分配，全面实行住房分配货币化，同时建立和完善以经济适用住房为主的多层次住房供应体系，发展住房金融，培养和规范住房交易市场。我国居民住房消费全面启动。2001年11月11日我国正式加入WTO，深度融入全球化，依靠廉价劳动力和完善基础设施优势，对外贸易快速增长。

恒大研究院“疫情与新基建”相关研究报告：

27、《人工智能：新基建，迎接智能新时代》，2020年4月30日

26、《5G时代：新基建，引领新一轮产业革命和大国竞争》，2020年4月20日

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